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嘉合基金梁凯:FOF投资袖里乾坤 以周期视角资产配置

来源:新浪财经 2019-10-28

自?#36866;?#20197;来,公募FOF受到广泛的关注和讨论,不仅因为它是公募基金多年来少有的创新型产品,更多的是因为其独特的功能。根据国内外的研究和经验,FOF具备两大功能,一是资产配置,二是子基金投资,前者目标是获取市场收益,后者目标是追求超额收益。FOF功能强大,资产配置是其独特优势,也是价值所在。

一、 以周期的视角进行资产配置

资产配置主要以获取资产的贝塔为目标,通过不同资产的动态配置分散风险、提升组合的稳定性。单纯的投资某一类资产容?#33258;?#21463;该类资产的系统性风险影响,以股票和债券两种资产为例,前者波动大,后者波动小,通常人们用波动?#39318;?#20026;衡量资产风险的指标,认为股票的风险高于债券。这并不意味着只投?#35270;?#20538;券就是安全的,以年度业绩来看,单一的股票资产和债券资产均存在亏损风险,二者表现出一定的?#21512;?#20851;性,如果通过资产配置同时投?#35270;?#32929;票和债券,可以降低整个组合的风险,提升组合的业绩稳定性。


资产配置的核心是确定各类资产的比例,为此,我们要深入研究影响资产价格的因素。资产的价格主要受经济基本面、利率水平以及风险偏好等因素的影响,这些因素对股票和债券来说影响往往是相反的,造成股票和债券市场表现出一定的?#21512;?#20851;性,通过这两类资产的动态配置有助于分散风险,提升组合的稳定性。

如何预测股票和债券的表现是非常困难的事情,但是我们可以通过周期的视角识别影响资产价格的因素所处的周期位置,也就是经济、利率、投资者情绪以及资产的估值所处的位置,从而在风险相对较小情况下以便宜的价格增加股票或债券的比例,在风险较高、估?#21040;?#36149;的情况?#24405;?#23569;股票或债券的比例,实现组合业绩的稳健增长。

为了很好地识别周期,我们针对这些因素分别设计编制相关的指标,?#20801;?#21035;周期位置,并考察在不同周期阶段股票、债券的市场表现,这些指标为我们提供一个稳定的参照系,在评判市场因素时不至于受到情绪、市场流言等因素的影响而做出冲动性的决定,忽视市场的周期性特征。人性的弱点在于线性?#22025;?#20855;有惯性,往往在市场很好或很差时线性外推当前的情况,进而做出追涨杀跌的决定;另外,由于每个人的学识、认知、视野等都有局限性,?#20801;?#22330;的认识和理解犹如盲人摸象而不自知,往往?#20801;?#22330;做出自认为正确的错误看法,并大胆下注,遭受损失。

以上两图展示的是经济周期分别对股票和债券的影响,从图中可以看到,股票?#35805;?#22312;周期上行的时候?#38505;牽?#22312;周期下行的时候下跌;债券在周期上行的时候下跌,对应的收益率上升,在周期下行的时候?#38505;牽?#23545;应的收益率下?#23567;?#22312;周期磨底阶段股票和债券均处于震荡的结构性行情。


如上图所示,货币周期是衡量货币宽松的代理指标,向上表示货币宽松,向下表示货币紧缩,偏上的图表示货币宽松阶段,股市?#38505;牽?#36135;币收紧,股市下跌;偏下的图表示货币宽松,债券市场?#38505;牽?#20538;券收益率下跌,货币紧缩,债券市场下跌,债券收益率?#38505;恰?

如上图所示,偏上的图表示的是股票市场的投资者风险偏好指标,从长趋势来看,投资者情绪与股票市场相关性非常高,有助于我们在股市的高点和低点做出风险预警;偏下的图表示的是国债市场的久期风险偏好,久期偏好降低时,债券下跌,债券收益率?#38505;牽?#20037;期偏好抬升时,债券?#38505;牽?#20538;券收益率下跌。


在上述三个因素的影响下,股票和债券的估值比价也因此产生周期性波动,往往在股市的高点这一比值达到最低,如2009年8月、2015年6月、2018年1月,而在股市的低点这一比值达到最高,如2012年1月、2016年2月、2019年1月。

把握住周期波动的规律,利用好这些规律,对于我们进行资产配置,调整股票和债券的比例大有裨益。

二、 子基金选择

关于子基金的选择,分歧点在于是选主动管理型基金?#25925;?#34987;动指数基金,支持指数基金的认为费率便宜,且最终很多主动管理型基金跑不赢指数。这一论断在国内与实际情况不相符,自2005年至2019年10月14日,中证混合基金指数年化收益13.96%,沪深300年化收益9.74%,沪深300净收益指数年化收益11.4%,中证500年化收益11.7%,中证500净收益指数年化收益12.46%,显然主动管理型基金从总体上跑赢了指数,考虑到基金业绩分化严重,精选主动管理型基金仍然能够获得显著的超额收益。

我们认为选择子基金核心在于选择基金经理,基金的业绩本质上是基金经理投资能力的体现。以股票类基金为例,统计?#20801;荊?#22269;内股票类基金经理的平均任职时间为2.44年,中位数仅有1.68年,如此频繁的变更导致单只基金的历史业绩往往是多个基金经理投资能力的体现,因此我们不能直接对基金的业绩进行分析,期望?#19994;?#20248;质的基金。

解决这一问题的办法是构建一条属于基金经理的业绩曲线,这条曲线应该包含基金经理的历史业绩信息,能体现出基金经理的投资能力。对这样的曲线进行风险、收益分析之后,我们可以做出综合评判,筛选出优质基金经理。

?#35805;?#26469;讲,我们将基金经理分为三类:

1)第一类基金经理具有成熟的理念,风格稳健,不追逐市场热点,坚守自己的能力圈,长期业绩优异。这是我们关注的核心基金经理。

2)第二类基金经理侧重于对某一类风格或主题板块的投资,在相关领域深耕累积,业绩受到风格影响较大。这类基金我们作为风格基金关注,?#35805;?#20316;为卫星资产配置,以契合市场风格。

3)第三类基金经理属于缺乏明确的理念,风格漂移严重,习惯于追逐市场热点,业绩不?#36873;?#36825;类基金经理是我们舍弃的。

通过以上方式,我们可以筛选出优秀的基金经理,并获得显著的超额收益。我们根据上述策略进行回测(见下图),数据?#20801;?#33258;2006年至2019年10月14日,累计收益1107.67%,年化收益19.98%,同期中证混合基金指数累计收益586.66%,年化收益14.91%,沪深300累计收益328.09%,年化收益11.22%,沪深300净收益指数累计收益429.76%,年化收益12.97%,可见精选子基金策略不仅显著跑赢沪深300,也显著跑赢基金指数,超额收益显著。

三、总结

综上所述,自上而下的资产配置和自?#38706;?#19978;的子基金精选,构成FOF投资的核心策略,其中资产配置是获取贝塔的关键,子基金精选是获取超额收益的法宝,二者相辅相成,确保FOF投资的成功。在实际的投资过程中,为了规避由于人性弱点而做出的冲动性决策,应建立一套适合自身的投?#39318;?#21017;,确保投资的纪律性和客观性,如此方能保证投资的胜率。


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